安信策略：如何看清和把握成长股的基本面估值？
发表时间：2018-04-17 01:38:2602:39   来源：本站    点击：3313275

摘要 成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域，行业高速发展，未来成长空间巨大的公司。成长股的基本面分析需要以商业模式为核心，以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力。

　　股基本面估值显得尤为重要。首先，我们有必要正确认识成长股及其基本面；其次，再深入分析基本面与估值之间的关系，并以格雷厄姆为例，了解基于成长股基本面的估值模型；最后，我们再对成长股的估值安全边际进行探讨。京东方每年在技术研发方面的投入要占到公司营业收入的7%以上，在2008年至2011年的亏损期间京东方的研发投入累积接近30亿元，但当时的市场并不认可这种“近乎疯狂”的经营决策，并站在基本面的制高点给予了极不匹配的负面评价(市值在200个亿左右)，如今已经成为可使用专利的数量已经达到5.5万左右，销售毛利超过25%，2017年实现营收近1000亿，净利润年番近两番，市值近2000亿的业内龙头。

　　3、辉瑞制药于2018年1月6日宣布，由于临床试验的失败公司将终止近十年有关治疗阿茨海默症和帕金森症的新药研发项目，造成十几亿美元投入付诸东流。此外，昔日曾缔造手机帝国的伟大企业—托罗拉对于OLED屏幕的青睐，欧菲光受益于膜型触摸屏的巨大产能，业绩增速出现明显修复，2016年回升至50%左右，2017年前三季度进一步上升至80%。为的盒子，往往其衍生的一系列问题会使得基本面恶化的速度超乎想象。因此，对于成长股而言，拥有高超的现金流管理能力是风险把控的重要工具。具体而言，蓝色光标为例公司、IBM、Polaroid和可口可乐公司，它们在60、70年代初成为投资者的宠儿。这些股票拥有令人信服的成长性，以致于投资者不会认为以70、80甚至是100的市盈率买入这些优质的成长型公司有什么不妥的地方，形成包括辉瑞制药(1972-1996年均收益率16.9%，EPS年均增长率12.2%)、普强制药(9.5%，11.3%)、IBM(7.1%、6.6%)、施乐公司(6.3%、5.1%)、可口可乐(17.2%，13.5%)、麦当劳(12%，17.5%)等在内著名的“漂亮50”股票。漂亮50的估值在1972年达到了峰值，市盈率均值为41.9，是当时SP500市盈率的两倍多，其中五分之一的股票市盈率超过50，Polaroid更是超过90。创业板指数与创业板综合指数相对较好。根据业绩快报测算得出，2017年创业板50指数业绩增长约为14.41%，明显高于后两者。从横向比较来看，2011年以来创业板50指数的业绩增速均高于沪深300指数。同时，我们认为2018年两者的盈利走势将出现分化，沪深300指数成分股环比2017年增速(15%)下滑至11%左右，创业板50指数或将环比2017年20%左右提升至26%。

　　。另外一种情况则是基本面较强，通过时间和业绩增长烫平之前由于过高预期而产生相对业绩的过高估值，股价表现为长期横盘，典型如2013—2014年欧菲光。相反，当上市公司基本面出现恶化，有可能出现估值在短期内不跌反而出现修复的情况，主要原因也就在于市场之前对公司预期可能更差，股价在公布之前已经过度下跌。亚马逊和特斯拉就是典型的隐形冠军，前者占据着在线零售巨大的市场份额，后者则在新能源电池领域占据着显著的技术优势。目前来看，亚马逊市值5441.15亿美元，平均PE236.56倍，明显高于行业平均水平沃尔玛(2718.05亿美元，平均PE15.17倍)；特斯拉市值530.08亿，接近龙头通用汽车。目前就国内来看，诸如阿里巴巴、腾讯、百度、网易以及京东等显性冠军均未在境内上市，A股大多数优质成长股均处于隐形冠军阶段，例如人工智能龙头科大讯飞、国内基因测序龙头华大基因、国内领先的精密光电薄膜元器件制造商欧菲科技等，还有少数正逐渐从隐形冠军走向显性冠军，例如国内最大安防视频监控龙头海康威视等、国通信企业全球化龙头中兴通讯、国内显示器面板龙头京东方A。其中，海康威视从2001年至今始终专注于视频监控领域，并未盲目扩张和多元化。伴随着2006-2011年安防行业市场规模由1200亿元增长至2500亿元，年复合增长率接近25%，海康威视开始高速成长，在视频安防细分市场占有率不断提高，其监视器产品已拿下全球逾2成出货量，成为行业第一。尤其是自2010年上市后公司保持持续稳定高增长，营业收入年复合增长率超过40%，归母净利润复合增长率为38.23%，2017年上半年实现营业收入和归母净利润分别为164.48亿元与32.92亿元，同比增长31.02%和26.22%。伴随着海康威视已经呈现出从隐形冠军逐渐向显性冠军转化的趋势，其估值不断提升，股价上涨10余倍，总市值接近4000亿人民币，PE超过40倍。综合以上，指数PE/道琼斯指数PE)。

• 　　微软和卡特彼勒为例。微软公司是典型的科技股，其估值在20世纪90年代快速拉升，市盈率在1999年3月达到历史高点86.89倍，到2000年12月市盈率跌至24.10倍。卡特彼勒公司则是典型的价值股，其估值在90年代同样随着大盘而上调，但并没有严重泡沫化，在1999年7月达到市盈率高点12.24倍，之后受股市大盘拖累降至2000年10月的6.74倍，2000年12月反弹至10.09。相较而言，价值股的估值相对稳定，估值中枢更低，成长股的估值在泡沫破灭后也逐渐趋稳，估值中枢仍然较高。

现金流不稳定，甚至处于多年处于亏损之中，主要是由于公司发展需要大量成本投入所致，因而对于这种成长股的估值不能以业绩为参考标准，以亚马逊为例，1996-2000年期间亚马逊的业绩增速全部为负，为同巴诺和博德斯为首的传统书店竞争，亚马逊的自由现金流从1995年净流出18 万美元上升到1997年的净流出691 万美元，1999 年亚马逊的自由现金流净流出规模高达3.78 亿美元，仅固定资本支出一项就高达2.87 亿美元。由于盈利能力是产生未来现金流的基础，长期市场份额的提升高于对短期利润的追求，公司的价值体现在对未来盈利的预期。

　　对于需求驱动型成长性公司，传统估值方法适用。受益于消费升级，其特点是具有相对稳定的盈利能力，且具有一定可比公司，传统绝对和相对估值方法可以使用。由于其具有较高盈利能力和利润率，因此PEG是较好的估值指标。

　　网宿科技为例英特尔、辉瑞、菲利浦一莫里斯、宝洁和沃尔马特)已经逐渐迈入成熟期。我们以微软为例，在1975-1998年的24年微软公司进入高速成长期，销售收入翻了90.5万倍，平均年增长率高达120.2%；到1999年微软公司市值逾5000亿美元，与1987年股票上市时相比每股盈利上升了38倍，股价上升了300倍。相对估值方面，在1999年底纳斯达克泡沫的顶峰，微软的估值达到了83倍PE，较1990年底估值在10倍PE的水平增长了7倍。伴随着互联网兴起使得计算机逐渐普及，以软件服务为主的微软在2000年之后销量增速逐渐回落，虽然在市场和科研领域维持巨额投资，但是边际收益已经出现明显下滑，开始逐渐步入成熟期，这点可以从其盈利能力得到印证。1987-2004年期间微软ROE最高接近150%，最低为30%；2004-2016年基本维持在20-30%左右的水平，年化净利润同比增速在30%左右，甚至在2009年、2012年、2015年出现负增长。因此，即便微软市值再创新高，突破6500亿美元，PE却只有30倍PE左右，距离历史顶峰跌幅超过60%。

　　华谊兄弟为例利率r对于估值的作用。根据r=1/PE=1/8.5=11.76%，我们得出收益率为11.76%。我们发现11.76%的数据主要来自于当时高等级债券利息6.51%+3年的利润率5.15%。需要提醒的是由于P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g)，ROE=EPS/B，故而：PE=(1-b)(1+g)/(r-g)，说明在b维持恒定是，PE本身可以表述利率r和增长率g的函数，这点也侧面印证格雷厄姆内在价值公式的合理性。其中，r为投资者必要回报率，g为净利润增长率，b为分红比例。

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　　中国石油为例，中石油上市之后股价变一路狂跌，从2007年11月5日盘中最高价为48.6元下滑至目前7.75元。结合当时人们对于中石油的股票超高热情来看，其核心原因在于投资者不能够判断资本市场的中石油的真实价值，资本市场短期没有定价权，其价值体现也就不是安全边际价值。只有市场对股票有充分的定价权，投资者能够准确地判断出安全边际的位置。此外，在风险偏好越高的环境中，人们会不自觉压低安全边际率，以更高的价格买入。值得注意的是内在价值或许与安全边际率存在一定关系，从历史数据上来看，当内在价值提升时安全边际率或有可能下降，但是这个观点并没有得到充分的逻辑支持。

　　

　　默克的市盈率应高于70。百事可乐、可口可乐等

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